????資金供給總量增加

????進入12月，貨幣市場資金面維持較寬松態勢。央行11月連續四周在公開市場凈回籠未損資金面平穩格局，7天回購利率均值保持下行趨勢。為平抑資金面波動，提前備戰年末資金面時點性需求，上周央行公開市場操作轉向凈投放資金110億元。

????交通銀行首席經濟學家連平認為，今年的資金投放體現了監管層“管住貨幣、搞活金融”的思路，資金投放總量增加，通過非信貸渠道的資金投放使得資金使用效率提高，這是今年流動性整體偏松的主要原因。

????1-11月人民幣貸款增長7.75億元，已超過去年7.47萬億元的全年投放量。社會融資規模更是增長顯著，2012年1-11月社會融資規模為14.15萬億元，比上年同期多2.60萬億元。11月份社會融資規模為1.14萬億元，比上年同期多1837億元。

????連平認為，外匯占款也有回升跡象。盡管此前數據顯示央行口徑外匯占款增長并不多，但商業銀行外匯占款增長較前期有所恢復，商業銀行資金頭寸并不緊張。

????11月，人民幣貸款增長略低于預期，當月人民幣貸款增長5229億元。M2增速也較上月有所回落至13.9%，銀行間市場利率依然低位運行，央行在公開市場上連續凈回籠資金。對此，連平認為，11月新增貸款較平穩，主要是政策維持穩健、銀行存貸比壓力較大和部分銀行放貸較謹慎等因素所致。受存款大幅增加的影響，12月新增貸款會有所上升，全年約在8.2-8.5萬億。主要受股指頻創新低、股市持續低迷的影響，當月M1增速明顯回落。未來若股市轉好，M1增速會有所回升。M2應能實現年度目標。

????11月企業中長期信貸新增出現罕見負增長,分析人士表示，這并不意味著中長期資金供給層面出現困難。一方面，目前表外資金來源逐步替代銀行信貸向實體經濟提供中長期資金；另一方面，商業銀行嚴控表內新增平臺貸款，疊加近期平臺貸款大量到期，使得表內新增中長期貸款呈現負增長，迫使與基建投資相關聯的平臺貸款需求移向表外。

????此外，分析人士表示，IPO節奏放緩也是貨幣市場利率低位運行的原因之一，11月非金融企業境內股票融資107億元，同比減少161億元。

????年末流動性趨緊這一現象今年或有所改善。分析人士認為，社會融資總量大幅增長、財政存款投放力度可能加大、貨幣政策保持穩定等多因素導致年末資金面總體趨向寬松。

????非信貸融資暗存隱憂

????今年下半年非信貸融資突然發力，是下半年以來社會融資規模快速增長的主要原因。但值得注意的是，隨著信用風險積累，未來信托貸款和債券融資都可能出現違約兌付風險。

????興業銀行首席經濟學家魯政委表示，銀行信貸之外的融資快速增長是今年第四季度經濟回暖的主要支撐因素。“而這些資金在明年還能不能保持穩定，是個很大的問題。這些資金無非來自于兩個部分，一部分來自于大家稱之為信托等影子銀行的融資，另一部分來自于企業債的增長。監管層對信托等影子銀行融資的態度是謹慎的。我覺得明年存在政策面臨變化的可能性。”

????魯政委還表示，企業債券迅速增長，其中相當一部分來自于城投公司的基礎設施項目。“對于城投公司來說，未來還有沒有能力繼續像現在這樣發展也是有疑問的，比如四部委有一個關于地方土地儲備的規范意見，明確了縣級以上政府只能有一個事業性法人作為土地儲備的統一主體。過去城投公司能夠獲得貸款人信任主要就是因為土地收儲，如果這一部分業務被剝離掉，我們不知道它以后還能拿什么來獲得貸款。”

????也有分析人士認為，未來隨著中國經濟增長中樞下移，財政收入增速也將下降。此外，銀行業受制于資本約束新規，放貸能力也受到限制。在財政和信貸收縮的背景下，企業發債和通過其他渠道融資將成為一個長期趨勢。

????另外，作為過去流動性來源主要渠道之一的外匯占款增長總體依然疲弱。盡管四季度以來人民幣即期匯率不斷走強，但金融機構月度外匯占款卻未能實現持續的較大幅度增長。11月貿易數據顯示，11月進出口同比增速為1.5%，相比10月大幅下降5.73個百分點，當月貿易順差也下滑至196.33億美元。分析人士指出，11月貿易順差萎縮可能預示著當月外匯占款會繼續回落。

????中國社科院金融重點實驗室主任劉煜輝認為，11月M2減速超預期，結合社會融資總量同比增多，推斷11月外匯占款增長乏力。11月外幣存款還減少19億美元，資金流出規模可能不小。

????財政貨幣料保持寬松

????今年，外匯占款增長羸弱，存款準備金率居高不下，央行通過天量逆回購保持銀行間資金面寬松。當前市場預期較一致，即年末資金面總體將保持寬松，年末財政存款的投放也將顯著釋放流動性。

????國泰君安報告指出，本周資金面繼續寬松。上周央行在公開市場結束了此前連續4周的凈回籠格局，實現小幅凈投放。下周公開市場逆回購到期量為2170億元，連續第4周保持在2000億元左右，再加上央票到期，對沖壓力與前幾周相比進一步減輕。隨著央行公開市場操作繼續保持寬松和年末財政存款的陸續釋放，預計年內銀行間資金面總體將繼續保持寬松。

????銀河證券認為，考慮到今年年底財政存款投放力度可能加大，超過去年11、12月份的1.6萬億元，同時國庫現金定存頻率也在加快，這些都能增加商業銀行的存款規模。近期經濟復蘇仍存不確定性，除政府項目外，私人投資項目的資金需求并不旺盛，年底資金供需矛盾不會太過突出，利率上行的空間有限。

????中金公司首席經濟學家彭文生指出，由于12月財政收支相抵仍有4000億元盈余，若要完成全年財政預算赤字，最后一個月的財政擴張力度值得期待。

????不過，申銀萬國分析師屈慶認為，后期資金面因素將成為債券市場焦點，預計從12月20日開始，機構開始為年末來臨而籌備資金。（任曉）

????資產配置空間或加大

????11月主要金融指標均低于市場預期，受年末流動性資金需求增加帶動，企業短期貸款大幅增加。在公開市場領域，7天回購利率再次回落，短期內資金面相對寬松的局面將持續。分析人士認為，臨近年末，由于財政存款的釋放，銀行機構資金考核壓力相對減輕，資金面寬松局面將延續，季節性和制度性因素的擾動可能有限，短期內資產配置的空間將得到拓展。

????11月M2增長13.9％，增速比上月回落0.2個百分點。從規模上看，M2余額增加8394億元，比去年同期少增730億元。從形成的原因看，除了信貸少增之外，主要和財政存款投放較少有關，當月財政存款投放1149億元，而去年同期投放高達3763億元。從信貸投放的結構看，企業中長期貸款增速下降而居民貸款增速提高，11月貸款增長更多受到房地產銷售拉動。從微觀主體的行為看，短期貸款的需求要遠遠大于中期貸款，這也是季節因素擾動所致。

????近日央行頻頻開展逆回購操作，本周（12月8日-14日）公開市場將有380億元央票到期，無正回購到期，共計到期資金380億元。此外，還有2620億元逆回購到期。當前央行逆回購操作力度維持在適中水平，同時考慮到機構對中長期跨年跨春節資金需求有所上升，央行有針對性的加大了28天資金投放力度，以此拉長逆回購加權操作期限，有助于防范流動性因節日和年末因素出現劇烈波動。因此，在逆回購的到期資金和央行在票據的期限配置上，未來資金市場整體將保持寬松狀況。

????在國債市場，近期中短期國債的收益率平坦化上行，短融及中票市場交投整體較活躍，在企業債方面，與國債市場的表現基本同步。

????總體而言，臨近年末，資金較為寬松的局面得以延續，由于一些經濟指標企穩回升以及對未來投資向好預期存在，市場和機構對經濟復蘇基本達成共識。在經濟向好的預期下，資金面寬松狀況將延續，同時可以看到，機構之間資金不平衡的局面依然存在。從現象上看，銀行資金較為寬松，而企業及其他機構的資金較短缺，這與四季度以來債券發行提速及融資結構微觀變化，改善了銀行整體的資金狀況有關。此外，年末考核的壓力相對較小，也對銀行資金釋放有一定積極作用。

????目前，一些機構已經發布了對未來經濟和流動性的展望。多數機構認為，當前市場流動性充裕的局面會維持到明年上半年，投資拉動、城鎮化工業化下消費潛力的釋放都將對經濟平穩向上形成積極的促進作用。在這樣的背景下，企業的資金需求和金融機構的供給將維持較好的動態平衡。資金面寬松將對經濟向好起到更好的潤滑作用。

????可以預見，未來資產配置的空間將會進一步加大。債券市場的壯大以及非銀行渠道融資增加會更好地滿足不同層面企業和個人的需求。需要警惕的是，隨著“金融脫媒”增加，企業融資后跨市場套利行為可能增多，比如企業債收益率依然在6%左右，但信托產品收益率達到8%-10%，民間借貸的回報率甚至可能會在15%以上。企業從債券、信托得到的資金有可能部分投向金融市場，而非用以生產性投資。對于股市或債市的投資者而言，應當關注不同市場的潛在機會，更好配置資產，有效分散風險。（記者 張泰欣）