????匯豐PMI已連續(xù)10個月位于榮枯線之下，8月更是與季節(jié)性回升的歷史規(guī)律相悖，環(huán)比下跌1.5個百分點。新訂單和新接出口訂單指數(shù)同時下降，顯示新增內(nèi)外需皆不樂觀，產(chǎn)出和庫存指數(shù)反映中國經(jīng)濟去庫存仍在進行，這將推遲經(jīng)濟見底時間。7月匯豐PMI曾經(jīng)回暖，但8月反季節(jié)下跌，說明制造業(yè)普遍認為難以出臺大規(guī)模的刺激政策，即使出臺，其邊際效應也有限，本輪經(jīng)濟尋底過程的艱難程度將超出預期。

????匯豐PMI反季節(jié)性下跌，顯示經(jīng)濟旺季不旺。2006年-2011年，8月匯豐PMI環(huán)比平均上升0.18個百分點，如果扣除2008年金融危機，環(huán)比平均上升1.04個百分點。而今年8月的初值環(huán)比下降1.5個百分點，跌幅僅次于2008年金融危機時期，顯示經(jīng)濟仍處于“馬拉松式”放緩中。歷史上，匯豐PMI初值與終值高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.97，這也預示著匯豐PMI終值難以大幅改善。

????從需求來看，新出口訂單指數(shù)下降顯示外需繼續(xù)放緩。8月新出口訂單指數(shù)環(huán)比下跌2個百分點，創(chuàng)41個月最低，顯示外需疲軟，與發(fā)達國家領(lǐng)先指標萎縮相一致。7月歐元區(qū)制造業(yè)PMI為44，美國制造業(yè)PMI為49.8，均位于榮枯線以下，前者更是連續(xù)12個月位于收縮區(qū)間。7月我國出口增速為1%，季調(diào)后同比增長1.6%，創(chuàng)下2009年12月以來新低。前瞻地看，在全球經(jīng)濟放緩的大背景下，出口難以顯著改善，未來幾個月還將維持低位，甚至不排除負增長。

????內(nèi)需也同步放緩。8月匯豐新訂單指數(shù)環(huán)比下跌2.1個百分點，而新出口訂單指數(shù)環(huán)比下跌2個百分點，表明國內(nèi)新增需求回落幅度略大于海外需求。內(nèi)需疲弱和出口不振雙重施壓，將對我國制造業(yè)構(gòu)成不小沖擊，特別是處于價值鏈末端的中小企業(yè)負面影響更大。

????從生產(chǎn)來看，產(chǎn)出指數(shù)環(huán)比下跌3個百分點，降至5個月新低，庫存指數(shù)回升，顯示實體經(jīng)濟仍在進行去庫存，與8月出廠價格和投入價格指數(shù)繼續(xù)下跌相吻合。

????從高頻數(shù)據(jù)來看，7月底以來，商務部生產(chǎn)資料價格指數(shù)下跌1.05%，環(huán)比下跌已經(jīng)持續(xù)二十周。其中，能源和黑色金屬價格分別下跌1.5%、1.2%，顯示中上游庫存壓力依然很大。

????中觀行業(yè)數(shù)據(jù)也印證了這一判斷。雖然秦皇島港煤炭庫存回落至660萬噸左右，基本回到歷史正常水平，但更上游的產(chǎn)地煤炭庫存依然較高。數(shù)據(jù)顯示，山西省煤炭庫存高位盤整，并在8月21日創(chuàng)下2033萬噸的歷史新高。對此，可能的解釋是中轉(zhuǎn)地煤炭價格過低，而運輸費用居高不下，盈利被大幅壓縮，導致煤炭生產(chǎn)企業(yè)去庫存的意愿不足。鋼鐵廠近期也出現(xiàn)停爐控產(chǎn)跡象，但力度有限，據(jù)中鋼協(xié)統(tǒng)計，8月上旬重點鋼鐵企業(yè)粗鋼日均產(chǎn)量196.99萬噸，環(huán)比上升1.05%，去庫存遠比市場預期得慢。

????去庫存時間延長，將推遲經(jīng)濟見底時間，或許本輪經(jīng)濟尋底過程的艱難和復雜程度將再度超出預期。（中證證券研究中心 曹水水）