????同過去幾年一樣，2015年的中國經(jīng)濟仍然存在不小不確定性。其中，有五大變數(shù)尤其值得關(guān)注。

????第一，經(jīng)濟突變式惡化的風險。我國GDP增長已經(jīng)從2010年的10.4%一路下滑到了今年3季度的7.3%。在增長持續(xù)減速的過程中，經(jīng)濟基本面卻好像沒有全面惡化，就業(yè)市場還保持著穩(wěn)定。這很容易讓人覺得經(jīng)濟增速再低一點也沒什么關(guān)系。

????不過，在看似平穩(wěn)的表象之下，宏觀經(jīng)濟面臨的潛在壓力已經(jīng)暗流涌動。根據(jù)制造業(yè)PMI的“雇員”分項指數(shù)來看，企業(yè)用工意愿已經(jīng)連續(xù)數(shù)年收縮。而今年銀行壞賬率的快速上升也表明，實體經(jīng)濟的惡化已開始侵蝕金融的穩(wěn)定。經(jīng)濟增長的下滑不會一直都是緩坡，中間還會有突變點。

????當經(jīng)濟面臨的壓力超出企業(yè)的承受能力，又或者經(jīng)濟預(yù)期大幅惡化，將會導(dǎo)致經(jīng)濟格局在短期內(nèi)驟然失穩(wěn)，進入“硬著陸”狀態(tài)。從今年的經(jīng)濟狀況來看，這個突變點已經(jīng)距離不遠。考慮到明年經(jīng)濟的增速可能相對今年進一步放緩，經(jīng)濟突變式惡化的風險不可低估。

????第二，貨幣政策操作。從2013年6月錢荒至今，國內(nèi)貨幣政策就像是在變戲法，讓人委實難測。貨幣政策在2014年實施了定向?qū)捤桑噲D精準調(diào)控貨幣流向。但卻因為政策導(dǎo)向與實體經(jīng)濟融資需求錯配，因而阻塞了流動性從銀行間市場向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)。

????于是，實體經(jīng)濟“融資難”與金融市場“不差錢”同時產(chǎn)生。既放大了經(jīng)濟下滑的壓力，也催生了金融資產(chǎn)價格泡沫化的風險。由于目前經(jīng)濟增長下行壓力仍然沉重，相信貨幣政策在2015年仍會以寬松基調(diào)為主。

????不過，寬松會以何種方式進行卻存在不小變數(shù)。如果近期刺激信貸增長的寬松方式成為趨勢，將有望將積壓在金融市場的流動性疏導(dǎo)至實體經(jīng)濟，在起到穩(wěn)增長功能的同時，為金融市場降溫。反之，如果定向?qū)捤苫{(diào)延續(xù)，那么金融資產(chǎn)泡沫化傾向還會加劇。

????第三，房地產(chǎn)復(fù)蘇強度。很明顯，要穩(wěn)增長，必須要穩(wěn)住地產(chǎn)投資。這是近幾個月地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)放松的原因。在政策回暖的帶動下，地產(chǎn)銷售已經(jīng)表現(xiàn)出了明顯的復(fù)蘇勢頭。

????但另一方面，地產(chǎn)投資的到位資金情況仍然很差，地產(chǎn)投資在融資瓶頸約束下仍處在下滑通道。這樣的情況下，貨幣政策是否能夠有效的刺激對地產(chǎn)行業(yè)的信貸，放松地產(chǎn)投資的資金瓶頸，是決定地產(chǎn)復(fù)蘇強度的關(guān)鍵變量。考慮到貨幣政策的不確定性，地產(chǎn)行業(yè)雖然復(fù)蘇的大方向沒有問題，但強度和速度有不小變數(shù)。

????第四，地方政府融資體制改革。2014年國務(wù)院43號文明確要求“剝離融資平臺公司政府融資職能”，其對應(yīng)的融資需求由財政、專項債券、以及PPP等方式來滿足。但是，這一改革究竟多大程度上能夠達到分清政府和企業(yè)的責任，消除金融市場中的隱性擔保的目標，關(guān)鍵在于預(yù)算財政赤字是否能大幅放大，從而為非正規(guī)地方政府融資正規(guī)化留出空間。

????考慮到近年來財政政策的風格，明年財政赤字規(guī)模估計不會放大太多(不超過2萬億元)。這意味著在堵地方政府融資“后門”的時候，財政這一“正門”開得可能會不夠大。這樣一來，要么地方政府融資受限導(dǎo)致基建投資減速，進而經(jīng)濟下沉，要么促使地方政府用更偏的“后門”來尋求融資。無論哪種情況發(fā)生，經(jīng)濟運行的風險都會加大。

????第五，美國貨幣政策緊縮的影響。美國的QE3已經(jīng)結(jié)束。市場普遍預(yù)期聯(lián)儲會在2015年年中開始加息。這固然表明美國經(jīng)濟的復(fù)蘇已經(jīng)足夠強勁，但同時也給我國經(jīng)濟帶來了風險。

????在美國貨幣政策緊縮的過程中，美國經(jīng)濟是否會像2011年QE2退出時那樣失速，還需要進一步觀察。而美國貨幣政策的緊縮已經(jīng)帶動美元升值，加大了包括中國在內(nèi)的新興市場國家資本流出的壓力。新興市場國家會否會爆發(fā)較大的危機，對我國影響會有多大，都存在變數(shù)。

????當然，2015年的我國經(jīng)濟并不僅僅只有這些變數(shù)。股市與實體經(jīng)濟的背離如何消除，人民幣(6.2080, -0.0137, -0.22%)匯率是否會大幅波動，各項改革措施推進速度能有多快，都是需要關(guān)注的變數(shù)。但從預(yù)防風險的角度來看，前述的五大變數(shù)尤其重要。

????(本文作者介紹：2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家。 )